Entre la espada y la pared (o entre los bonos y la cacerola)

El mencionado decreto 905/02 está en idas y venidas para lograr su reglamentación, pero al momento de escribir estas líneas se establece como fecha tope el 16 de julio para ejercer la opción de canjear depósitos por dos de los tres bonos (el LIBOR 2012 y el 2% 2007), mientras que el restante se licitará para su colocación, por ahora, el 5 de julio.

Como consecuencia de este mecanismo, muchas personas quedarán con bonos (Títulos Públicos) en su poder, cuyos usos cancelatorios son limitados, según las posibilidades que da el mencionado decreto. Esto deja abiertas dos posibilidades a los tenedores: esperar a los respectivos vencimientos para recuperar el valor nominal más un interés, o realizar los títulos en el mercado bursátil. Pero, si tengo la posibilidad de venderlos en el mercado libremente, ¿no estoy recuperando mi dinero? ¿por qué nadie quiere aceptar los bonos?. La evidente respuesta es que no puedo vender hoy un bono a su valor nominal cuando el mismo vence en 3, 5 o 10 años.

Títulos: un modo de invertir con riesgo mínimo.

Un bono es aquel papelito que nos da un emisor de deuda, por medio del cual reconoce su deuda, y en el instrumento material (el papelito) que representa esa deuda figura que serie es. De acuerdo a la serie sabemos el interés y las fechas de pago de esos servicios y del capital. Endeudarse con bonos es el medio de conseguir un gran caudal de dinero sin compartir riesgo empresario y sin pedir prestado al sistema bancario, en este caso hablamos de Obligaciones Negociables y las emiten las empresas. Si, en cambio, los emite el Estado, se llaman Títulos Públicos.

Invertir en bonos es la forma más segura para ahorrar de entre las opciones que nos brinda el mercado de capitales, ya que uno conoce de antemano el rendimiento merced a que sabe el interés y las fechas de los futuros ingresos. El riesgo que existe es que el emisor no “honre” su deuda.

En este caso entonces, es más seguro un Título Público que una Obligación Negociable, pues dependemos de que el Estado pague al vencimiento. A ver, ¿leí mal? ¿dice que el Estado es el deudor qué más seguridad brinda a sus acreedores? ¡No puede ser, dice eso!.

Que sea seguro no significa que en todos los casos pague. Las Obligaciones Negociables tienen una tasa de “riesgo empresario” que nos da la probabilidad de que la empresa emisora entre en cesación de pagos y no cobremos al vencimiento. ¿Y el Estado?…Sí, es eso que todos conocemos, el RIESGO PAIS. Lo normal es que uno no hable, y ni conozca el riesgo de su país según lo mide un banco extranjero, puesto que lo normal es que el Estado pague sus deudas. Por ello, el que un Título Público sea la inversión más segura es cierto, al menos en teoría (o en algunos países que no merecen ser nombrados ahora), lo malo es el poco éxito que ha tenido la teoría aplicada en nuestro país.

La Tasa LIBOR es la tasa interbancaria para el mercado de Londres; para hablar claro, es una tasa muy segura, por lo tanto bastante estable en el tiempo, y muy baja, incluso es una tasa que se toma como referencia para descontar flujos de fondos por ser una tasa “libre de riesgo”. La tasa LIBOR semestral ronda el 3,8%.

Finalmente, es necesario aclarar que el bono en pesos se ajustará en su valor nominal según el C.E.R. (o el coeficiente que finalmente se use, pues por ahora es algo bastante polémico).

Valor de cotización

Vamos a ordenar todos los datos que tenemos. Sabemos a cuánto se colocan los bonos, sabemos que no cotizan a su valor nominal, y suponemos que lo hará a un valor menor, sabemos los vencimientos de sus amortizaciones y sus pagos en concepto de intereses, y tenemos apuntado que el riesgo de que el Estado no pague lo mide el riesgo país (6841 puntos al 28 de junio de 2002).

Los bonos se compran y venden en el mercado de valores, allí todos sabemos que los precios los forman la oferta y la demanda. Oferta suponemos que habrá, pues muchos tenedores querrán conseguir dinero, pero la demanda la conformarán inversores cuyas pretensiones son muy distintas.

Al salir a comprar un título, el inversor espera tener un retorno por esa inversión. Ese retorno debe cubrir dos cuestiones; la primera, retribuir mi sacrificio de no poseer el dinero hoy para tenerlo recién al vencimiento (eso es el primer elemento constituyente de la tasa de interés); la segunda, me debe retribuir por el riesgo que asumo de que no me paguen, o sea, debe tener un retorno lo suficientemente atractivo como para convencerme a invertir. ¿Ya vamos encontrando la punta del ovillo?.

Lo anterior quiere decir que habrá demanda por adquirir esos bonos siempre y cuando el retorno cubra esos dos aspectos, y como el interés que paga y los plazos ya están fijados, la única variable para ajustar el retorno viene siendo el precio de cotización.

Veamos a grandes rasgos (eso no implica que carezca de validez el análisis, simplemente carecerá de precisión) a cuánto podría cotizar el bono “LIBOR 2005”, digamos cada U$S100, a la fecha del primer reparto de intereses, el 3 de agosto del 2002.

Su flujo de ingresos será el siguiente (en dólares): Ago 02 3.82; Feb03 3.82; May03 30; Ago03 2.67; Feb04 2.67; May04 30; Ago04 1.53; Feb05 1.53; May05 40,77.

Si usamos la tasa libre de riesgos (LIBOR trimestral = 1,91%) para descontar ese flujo (le agradecemos a la calculadora financiera y seguimos) veremos cuánto vale a la fecha del 3 de agosto de 2002 cada uno de esos pagos, de su suma obtenemos un valor de U$S 103,30. Esto nos va mostrando que si estamos tan seguros que el Estado argentino va a pagar, o sea si la teoría de la seguridad de un bono para realizar nuestra inversión, a esa fecha pagaríamos un precio de 103,30 dólares por cada título de U$S 100.

Pero resulta que ello sólo nos devolvería parte de nuestra sacrificio de esperar, ni siquiera todo el sacrificio pues antes que ganar esa tasa por esta inversión realizo una inversión similar en títulos de otro Estado más solvente. Y aún falta el retorno extra que le exigimos por el riesgo de incobrabilidad. Tomemos al riesgo país como el dato que representa la realidad del riesgo que asumimos.

Ahora entonces descontamos ese flujo de ingresos, no al 1,91 trimestral, sino al 68 % (digamos anual) como nos indica la tasa del riesgo país (perdón por repetir tantas veces esa “mala palabra”). Ese cálculo en este caso nos da algo diferente, unos U$S 52,95.

Resumiendo; si le exigimos al bono un retorno acorde a la tasa de riesgo país para aceptar invertir en el mismo, digamos que, para empezar a hablar, los demandantes van a desear pagar alrededor de 53 dólares por cada bono de 100, eso sin tener en cuenta que, en principio, debería darse un exceso de oferta sobre la demanda de dichos bonos mientras el Estado esté en default.

Diferencias con los bonos tradicionales

La primera diferencia es la más triste, este bono no se ofrece en el mercado, sino que se impone, aunque el decreto lo de cómo una opción yo creo que se está tratando de forzar a los ahorristas a aceptarlos pues los bancos no tienen el dinero.

Una particularidad distintiva es que el Estado los coloca a cambio de deuda de las entidades financieras con particulares y empresas, pero según se trata de mostrar, el Estado (o sea todos nosotros) no está asumiendo más deuda, sino que está canjeando estos bonos por deuda que tienen a su favor estas entidades contra el Estado, por lo que sólo cambia la forma y los acreedores de la deuda.

Finalmente, lo que se trata de hacer para resguardar el poder adquisitivo de la gente es darle a los bonos usos diferentes, casi como poder cancelatorio para otras operaciones. Los ejemplos más claros son que se podrán pagar impuestos nacionales, se les reconocerá el 100% del valor nominal si el tenedor los cambia para la construcción de inmuebles, o para adquirírselos al Estado, y algunos otros. Además, el decreto establece una paridad mayor (aumenta la cotización) a la que deben aceptar los bancos dichos títulos, cuando el tenedor posea deudas hipotecarias por motivo de su vivienda familiar o por préstamos personales y deseen cancelar.

Todas esas características diferenciales tratan de neutralizar el proceso de formación de la cotización tal como fue descripta anteriormente, o sea que cotice a mayor valor por un aumento de la demanda merced a las múltiples posibilidades que tendrán esos bonos para ser utilizados.

Sin embargo, no se puede estar seguro que vaya a funcionar. Lo que temo es que una vez más se favorezcan aquellos que tienen capacidad financiera, en detrimento de la clase trabajadora y asalariada. Digamos que no quiero ver que suceda lo siguiente: los bancos pagan su deuda contra el Estado colocando los bonos por otra deuda que tienen con los ahorristas; luego, nadie con mayor capacidad para “aguantar” financieramente que ellos, salen a comprar los bonos nuevamente en el mercado, pero cuando la oferta presione fuertemente para bajar su cotización; así, ellos controlan la mayor parte de esta nueva deuda y actúan en consecuencia para que el Estado les pague a sus distintos vencimientos. Conclusión, pagaron dos deudas, e hicieron una inversión con un retorno de la magnitud de nuestro riesgo país, un gran negocio.